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　　原標(biāo)題：學(xué)大教育與資本的十年博弈

　　學(xué)大教育的過(guò)去幾年，是一段與資本剪不斷理還亂的博弈史。

　　2010年11月2日，處于高速擴(kuò)張期的學(xué)大教育在美國(guó)紐交所上市。這是學(xué)大近10年最為高光的時(shí)刻。如同招股書所述，就2009年收入而言，學(xué)大是中國(guó)最大的中小學(xué)補(bǔ)習(xí)服務(wù)提供商;根據(jù)IDC發(fā)布的2010年市場(chǎng)研究報(bào)告，2009年學(xué)大教育的市場(chǎng)份額是中國(guó)中小學(xué)補(bǔ)習(xí)服務(wù)提供商中最大的，約占高度分散的市場(chǎng)的0.42%。而收入排名前五位的公司合計(jì)占有1.6%的市場(chǎng)份額。

　　“我們相信我們的領(lǐng)導(dǎo)地位和市場(chǎng)的碎片化為我們提供了巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”招股書信心滿滿。

　　0學(xué)大信心滿滿.jpeg

　　但這份信心沒(méi)有持續(xù)很久。上市后的第二年，學(xué)大變動(dòng)明顯。由于營(yíng)收未達(dá)預(yù)期，年底股價(jià)跌到約4美元。

　　金鑫說(shuō)：“上市前，公司定了一個(gè)銷售目標(biāo)，如果真的沒(méi)完成，大家吃頓飯明年再接再厲就可以了；但上市了，在財(cái)報(bào)會(huì)上預(yù)期明年銷售15億元，那就真的要做到。”多知在《培訓(xùn)行業(yè)這一年·2014》中記敘道。

　　金鑫覺得，這是IPO后整個(gè)公司最大的變化。也許從這一刻，學(xué)大與資本市場(chǎng)的博弈正式開始了。

　　本身1對(duì)1業(yè)務(wù)的利潤(rùn)就薄，在如此激進(jìn)的銷售目標(biāo)下，學(xué)大啟動(dòng)了上市后的新二輪跑馬圈地。也是在這一輪擴(kuò)張之后，1對(duì)1教育模式下的“強(qiáng)勞動(dòng)密集屬性”使得學(xué)大的管理問(wèn)題越發(fā)凸顯。

　　在2013年的一次采訪中，金鑫坦言，“2013 年，學(xué)大的工作重心是提升公司管理水平。在過(guò)去的兩年內(nèi)，由于快速擴(kuò)張，內(nèi)部管理沒(méi)有跟上，也造成了一些浪費(fèi)。”

　　來(lái)自資本市場(chǎng)的牽絆越來(lái)越多，股價(jià)也長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，學(xué)大在美股的處境越發(fā)被動(dòng)。與之形成鮮明對(duì)比的是，A股教育股一路飆升。除了2015年全通教育創(chuàng)下“A 股第一股”記錄，新南洋、拓維信息、方直科技等教育概念股也都呈現(xiàn)積極的漲勢(shì)。

　　也是在這個(gè)時(shí)候，學(xué)大開始表現(xiàn)出私有化回A股的想法，并開始付諸行動(dòng)。

　　2013年1月，學(xué)大CEO金鑫宣布利用個(gè)人資金收購(gòu)最多33萬(wàn)股學(xué)大股票;2015年3月，金鑫再次以個(gè)人名義回購(gòu)了1500萬(wàn)美元的股票，股權(quán)占比增至 33%。

　　“很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)我們的股價(jià)都比較低，甚至股價(jià)總值已經(jīng)低于我們持有的現(xiàn)金總量。所以一定程度上，目前的股價(jià)并不能代表學(xué)大的價(jià)值。”

　　金鑫的話里，多多少少有點(diǎn)“壯志難酬”的意味。

　　2015年4月20日，學(xué)大等來(lái)了一份來(lái)自A股上市公司銀潤(rùn)投資的收購(gòu)要約。這封要約中，銀潤(rùn)投資的報(bào)價(jià)為每股 3.38 美元，按當(dāng)時(shí)3美元的股價(jià)計(jì)算，溢價(jià)僅為 9%。而彼時(shí)學(xué)大賬面僅有2億美元的現(xiàn)金，也就是最終將以不到10%的溢價(jià)收購(gòu)。

　　盡管被業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)太便宜，但也是學(xué)大能私有化回A股的機(jī)會(huì)。

　　同年7月27日，銀潤(rùn)投資與學(xué)大達(dá)成協(xié)議，學(xué)大擬以3.5億美元的價(jià)格私有化。這一紙協(xié)議的最終落定，意味著學(xué)大徹底結(jié)束四年的美國(guó)資本市場(chǎng)歷程，同時(shí)也寄托著學(xué)大試圖重新再造一個(gè)奇跡的野心。

　　但當(dāng)你回過(guò)頭來(lái)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候，學(xué)大才真正陷入了資本的“囚籠”。

　　為了實(shí)現(xiàn)跨境轉(zhuǎn)板的目的、規(guī)避先拆 VIE 架構(gòu)再回歸 A 股所帶來(lái)的種種麻煩和不確定性、規(guī)避借殼審批，學(xué)大采取了一種“無(wú)縫”的方式，由 A 股上市公司直接收購(gòu)?fù)耸校瑑刹阶饕徊剑?/p>

　　2016年初，銀潤(rùn)投資向紫光卓遠(yuǎn)借款23.5億，學(xué)大教育完成私有化，順利完成了回歸的第一步。按原計(jì)劃，紫光學(xué)大繼續(xù)推進(jìn)非公開發(fā)行，募集資金用于歸還借款，而且公司賬上還會(huì)有近50億的現(xiàn)金，學(xué)大可以大展拳腳。

　　但在2016年底，紫光學(xué)大公告，綜合考慮到經(jīng)營(yíng)情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求(2016年起，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)、定增的監(jiān)管力度明顯趨嚴(yán)，中概股回歸、跨界并購(gòu)等領(lǐng)域都相對(duì)以前處于更嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境)和認(rèn)購(gòu)對(duì)象意愿等各種因素發(fā)生了變化，決定終止非公開發(fā)行股票事項(xiàng)。定增徹底失敗。

　　雖說(shuō)結(jié)果都是學(xué)大帶著紫光的頭銜回了A股，但這一回歸的代價(jià)是無(wú)比沉重的：學(xué)大為此背上了23.5億的高昂的債務(wù)加上每年8000萬(wàn)元左右的利息。大展拳腳的心一下被禁錮。

　　雪上加霜的是，學(xué)大的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、股東，也未能如期成為紫光學(xué)大的股東。金鑫就此喪失學(xué)大的實(shí)際控制人位置。

　　因此，私有化回A股后的學(xué)大陷入了更加被動(dòng)的處境。在這之后，學(xué)大留給外界的，除了高昂利息下加劇的連續(xù)虧損，就只剩下更加混亂的資本動(dòng)作。“賣與不賣、借殼與被借殼”幾個(gè)詞足以拼湊出學(xué)大的那幾年。

　　甚至在2018年9月，紫光學(xué)大擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買天山鋁業(yè)100%股權(quán)，擬處置學(xué)大教育和學(xué)大信息所有資產(chǎn)時(shí)，紫光學(xué)大董事長(zhǎng)喬志城還曾坦言，收購(gòu)學(xué)大教育產(chǎn)生高利息費(fèi)用拖累公司業(yè)績(jī)。只言片語(yǔ)中足以表明學(xué)大彼時(shí)的被動(dòng)地位。

　　要知道，學(xué)大幾乎可以稱得上是線下1對(duì)1模式的創(chuàng)造者，更是在該模式中引入咨詢師一角、通過(guò)“咨詢師、班主任、授課老師”三師配合的模式有效地提升了1對(duì)1業(yè)務(wù)的成交率。

　　“2004-2010基本是學(xué)大最輝煌的時(shí)候了，甚至到2012年的時(shí)候，行業(yè)還會(huì)討論學(xué)而思的小班模式好，還是學(xué)大的1對(duì)1模式好。”一位業(yè)內(nèi)人士回憶道，但很顯然，今天已經(jīng)沒(méi)有人在討論了。

　　然而這一系列資本動(dòng)作卻如同一副多米諾牌，在一張張牌倒下的時(shí)候，撕裂了學(xué)大曾經(jīng)的輝煌。